【岳麓讲坛】席卷全球的金融风暴

　　刘晓梅 湖南凤凰县人，经济学博士。现任教于中国人民大学商学院，教授，博士生导师。曾在各类学术刊物公开发表学术论文40余篇，出版专著2本，多次获得各个层次的教学科研奖项

　　为帮助读者了解世界金融风暴产生的原因、影响及中国的应对策略，本期推出刘晓梅教授的《席卷全球的金融风暴》，敬请大家关注

　　“这是最好的时代，也是最坏的时代。”狄更斯的这句名言，恰好可以借来描绘当下的世界。

　　2008年9月以来，世界金融市场风云突变，一场震惊世界的金融风暴席卷而来，全球正面临自上世纪30年代“大萧条”以来最严重的金融危机。由于经济全球化程度的不断加深和全球金融体系的长期失衡，这场源自美国的金融风暴，波及范围之广、冲击力度之强、连锁效应之快都是前所未有的，它给世界各国经济发展和人民生活带来严重影响，引起了世界各国政府和人民的忧虑。可以预见，危机的演变以及各国的应对将对全球金融、经济乃至于政治格局产生深远影响。

　　是谁掀起了这场金融风暴

　　“冰冻三尺，非一日之寒”。导致这场金融风暴的最直接原因就是美国次贷危机。次贷，又称之为次级贷，全称叫“次级按揭贷款”，特指为信用程度较差的借款人提供按揭贷款。次级按揭贷款对贷款者信用记录和还款要求不高，贷款利率相应比一般贷款利率高很多。可见，次级按揭抵押贷款是一个高风险、高收益的产品。次贷危机又称次级房贷危机，是一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡并致使全球主要金融市场出现流动性不足的危机。美国次贷危机之所以发生并不是偶然的，其爆发的偶然性中孕育着自身的必然性，是美国金融秩序与金融发展失衡、经济基本面恶化的表现。

　　美国经济发展的周期性波动是次贷危机产生的深层原因。20世纪末、本世纪初，美国采取了以房地产为核心的过度消费政策，人为地改变和缩短了网络经济泡沫破灭后的经济调整周期，美国在实体经济虚拟化、虚拟经济泡沫化的过程中，实现不堪重负的增长；另一方面，美国把巨额的历史欠账通过美元的储备货币地位和资本市场的价值传导机制分摊到全世界，增加了全球经济对美国经济的依赖性。

　　市场利率变化是次贷危机产生的重要推动力量。从2004年6月到2006年6月间美联储连续17次调高利率水平，基准利率从1%调到5.25%，导致以浮动利率为主的次级抵押贷款利率不断提高，借款人的还款负担逐渐加重，还款压力迅速增大。在不堪重负的情形下，违约现象大量出现。很多贷款者，成为名副其实的“房奴”，使大量低收入水平的次级房贷者无力支付不断增加的贷款本息，次贷违约率不断攀升。

　　宽松的市场准入埋下了次贷危机的种子。尽管次级抵押贷款风险较大，但由于收益率较高，受利益驱使，对次贷风险认识不足，同时迫于竞争需要，次贷机构大量发放次级抵押贷款，并且降低了次级房贷准入条件。为了能在激烈的竞争中不断扩大市场份额，许多放贷机构调低了针对所有借款人的信用门槛。不少放贷机构开始向一些信用等级较低的借贷人推出次级抵押贷款。一些次级贷款公司受利益驱使，开始了更加激进的信贷扩张，甚至推出“零首付”等贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房。在这种情况下，本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进来。

　　房地产市场萎缩是美国次贷危机产生的直接诱因。次贷危机的直接原因是买不起房子的人买了房子，还不起钱。20世纪80年代末、90年代初以来，美国房地产持续了十几年的繁荣，住房销售量不断创下新记录，房价也以每年增幅超过10%的速度攀升，1995年至2006年美国房价翻了一番。受房地产上升态势影响，美国次贷规模不断扩大。从2006年中期开始，美国房地产市场开始降温，房地产价格出现下滑，2006年三季度至2007年7月，美国房价下跌超过10%，房屋销售锐减，2007年5月美国成屋待售房屋量达到历史最高水平，超过400万套。随着美国房地产形势逆转，次级抵押贷款危机开始表现出来。

　　监管者的失职加剧了次贷危机的形成。受制于不干预市场的传统，尽管美联储等金融监管部门早就已经开始注意到贷款标准的放松，但美联储并没有及时规范金融机构的某些行为，错失了防范危机产生的好时机。而且美联储还在一边不断加息的同时，另一边却继续鼓励贷款机构开发并销售多品种次级房贷，直到2007年3月美国新世纪金融公司濒临破产，次贷危机爆发后，美联储等才对市场进行必要的干预，使更多的贷款公司主动或被迫迅速收缩住房抵押贷款，住房市场需求不可避免地受到影响，加剧了次贷危机的风险。

　　金融危机重创全球经济

　　在当今“美国经济打喷嚏，世界经济就感冒”的经济格局下，美国经济一旦陷入衰退，必然波及全球经济，任何国家都难以独善其身。

　　美国经济作茧自缚。2002年以来，美国居民消费就具有显著的“财富驱动”色彩，即自有房地产价格的上涨推动美国消费者通过负储蓄来扩大消费。因此，次贷危机既通过负向财富效应抑制了居民消费，而居民消费占美国GDP的70%，消费的显著下滑必然会极大地影响到美国经济。同时，次贷危机又改变了市场参与者的风险偏好，市场开始重新评估次级贷款等领域的信用风险，并出现了贷款机构主动或被迫压缩贷款的现象。信贷之于经济增长犹如血液之于人体健康，一旦信贷出了问题，那么，将通过消费、投资、净出口等各种渠道制约美国的经济增长。显然，次贷危机将导致被称为世界经济发展的“火车头”的美国经济减速甚至掉头。

　　次贷危机波及全球实体经济。在危机爆发之前的几年间，通货膨胀是世界各国普遍存在的现象，而流动性过剩是导致全球通货膨胀的一个重要原因。当金融危机发生时，市场流动性骤然降低甚至消失。为应对信贷紧缩，世界许多国家的货币当局均采取了向市场注入流动性和降息的方法，这种方法虽然可以缓解危机，但却可能引发更加严重的通货膨胀。随着危机的扩大，世界经济发展速度必然有所减缓，甚至出现局部衰退，从而形成低增长、高通胀的“滞胀”局面。美国作为全球最重要的产品进口市场，一旦其经济陷入困境，必然会降低其进口需求，全球贸易将出现萎缩，大量以美欧为轴心的出口导向型国家的经济可能会因次贷危机而遭受重击。

　　全球金融业成为危机的重灾区。一方面，在欧、美等金融业发达的国家和地区，诸多银行、投资基金直接或者间接购买了大量由次级抵押贷款衍生出来的证券投资产品，当危机来临时，巨额损失不可避免，大量的投资银行、投资基金、金融公司先后倒闭或者被收购。这些金融机构要么倒闭，要么陷入财务危机，必将加大金融市场的系统性风险，抑制其在经济发展中融通资金、资源配置的基本功能。同时，此次危机也加大了许多新兴金融市场的风险。由于这些新兴市场的金融体系多是复制美国、欧洲等发达国家的模式，因此，美国次贷危机可能扩散到这些国家的金融市场，形成经济学上的“蝴蝶效应”，加重危机的破坏程度。

　　金融危机不会拖垮中国经济

　　经济全球化的加深，中国经济同世界经济的加快融合，中国和美国经济关系的不断密切，使中国享受到全球经济快速增长带来的好处，但同时也放大了我国经济发展的外部风险。因此，这场席卷全球的金融风暴势必会对中国经济产生影响。但由于中国内需增长的潜力较大，再加上金融体系较为独立，因此中国经济并不会被此次危机拖垮。

　　次贷危机使中国出口增长速度明显减速。次贷危机对中国经济增长的影响最主要的表现是引起出口需求的减少，尤其是对美出口的减少。海关数据显示，2007年前二个季度，我国对美国的出口同比增幅分别为20.4%和15.6%。7月份美国次贷危机爆发以后，第三季度我国对美国出口同比增幅仅为12.4%，第四季度则下降为10.8%。今年1--8月，中美双边贸易名义增长13.3%，但扣除人民币升值因素，比去年同期回落10多个百分点。根据以往贸易经验，美国消费下滑1个百分点，我国对美国的出口就会下降5--6个百分点；如果美国消费下降3个百分点，经济步入衰退，我国对美的出口将会下滑20%--30%。今年以来，在我国传统的外向型经济地区广东和浙江等地，由于外需的萎缩，很多企业已经十分艰难，甚至有一些企业面临倒闭的困境。

　　同时，美国政府救市和即将可能发生的美国经济衰退，将成为美元贬值的动因。而汇率的变化不仅会削弱我国外向型企业出口利润的增长，增加出口成本，而且会直接导致汇兑损失。另外，我国金融企业对美国投行的投资将因美国五大投行的相继倒闭或经营不景气而蒙受一定损失。总之，在全球经济普遍遭挫的大环境下，外需萎缩、订单回落、出口减速，短期内难以逆转，这对高度依赖外部经济的中国无疑是一场严峻的挑战。

　　次贷危机使我国外汇储备面临贬值压力。自危机爆发以来，美国政府为了缓解国内每况愈下的经济状况和转嫁自身经济陷入衰退的风险，加速了美元贬值的进程。由于近几年我国贸易顺差的大量存在，积累了大量的外汇储备，截至2008年9月，我国外汇储备超过了1.9万亿美元，是世界最大的外汇储备国。此次危机的到来，一方面使中国持有的美元资产迅速贬值，另一方面也使我国大量外汇储备的实际购买力因美元持续贬值而逐渐降低。

　　次贷危机降低了企业的投资能力。从国内投资看，次贷危机将大大降低企业的投资热情和能力。第一是减弱境外直接利用外资能力。随着次贷危机不断深化，西方金融大鳄为求自保，纷纷甩卖海外资产，套现应对危机。目前，多家外资机构已经将规模巨大的在华资产列上甩卖列表。二是降低企业投资收益。我国经济的一大特点就是出口拉动国内投资，在出口需求下降的情况下，众多出口型行业的盈利前景开始变得迷茫，企业投资动力相应下降，从而最终影响国内固定资产投资的增长。三是降低部分中国出口企业的投资能力。受次贷危机影响，美国企业对外支付能力下降，付款速度变慢，违约率提高，使越来越多的中国外贸出口企业遭遇海外赊账危机，投资能力因此下降。

　　从中国经济增长的动力构成以及中美经济相关度看，美国次贷危机对中国经济的影响有限。从增长动力构成看，到目前为止，我国城镇固定资产投资、出口和消费都表现出较好的势头，企业利润进一步增长。初步核算，今年前三季度GDP同比增长9.9%，推动中国经济增长的动力并未因华尔街金融风暴而受到根本性削弱，我国经济基本面也并未因华尔街金融风暴而改变。另外，中国海外投资中的金融资产特别是次级债较少，中国金融体系的流动性充裕，对实体经济的支撑能力并没有因次贷危机受到损伤。中国完全可以通过宏观调控，化危为机，实现经济的较快增长，而且能够为全球经济的复苏注入新的活力，促使全球经济尽快走出次贷危机的泥潭。

　　中国怎样化危为机

　　前车之覆，后车之鉴。对于美国次贷危机引发的全球经济动荡，我们不能隔岸观火，也不能幸灾乐祸，而是要居安思危，对外加强国际合作，共同应对危机；对内加强宏观调控，把扩大内需做实、把结构调整做好、把金融监管做到位，在化解危机的过程中把握新的崛起机会。

　　走好扩大内需这步棋。我国综合实力不断增强，扩大内需的潜力巨大，工业化、城镇化的加快、农村消费市场的拓展、节能减排、生态保护的加强、民生领域的欠账，都为扩大国内需求提供了多层次、多领域的政策回旋余地。2008年11月5日召开的国务院常务会议提出了扩大国内需求、促进经济增长的十项措施。据初步测算和汇总，实施上述计划，到2010年底约需投资4万亿元。该经济振兴计划是中国迄今最为重大的财政政策举措。未来两年，投资与消费将成为拉动经济增长的巨大引擎，也将成为我国弱化全球金融风暴影响的武器。具体来看，该计划有如下四个特点：一是规模前所未有。为应对东南亚金融危机，1998--2000年间，中国每年发行了约1050亿元特别国债(相当于财政收入10%，或GDP的1.3%)，用于财政刺激计划。在2001--2002年全球经济低迷时期，中国每年发行了1500亿特别国债(相当于财政收入8.5%，或GDP的1.3%)，以刺激经济增长。但远远比不上本次财政投资规模。二是重在改善民生。通过把民生工程作为扩大内需的重点领域，在加强社会事业和改善人民生活中促进社会和谐，进而实现民生改善和经济发展的双赢。三是注重长期发展目标。加速高速铁路、轻轨、机场的投建，一方面可为我国长期发展奠定基础，另一方面还能缩小区域差异、城乡差异。四是突出刺激消费的政策思路。对低收入群体的补助，增加农民、低收入群体、退休人员的收入，将对刺激消费产生直接作用。另外，加大对"三农"的投入，加大基础设施建设，加强教育卫生文化事业投入，都能帮助农民与低收入者增收减支。这些举措，对进一步改善城乡居民的生活条件将起到很大作用，也是拉动消费、促进发展的有效办法。对于我们来说，目前最重要的就是做好自己的事情，根据各部门、地区、行业的情况，落实扩大内需的政策措施，把工作做到实处，形成合力，共同提振投资、消费需求，最大限度降低国际金融危机对我国经济的影响。

　　布好结构升级这个局。世界各主要发达经济体需求减弱，必然引起国际市场的竞争加剧。在激烈竞争中，我们一方面必须继续大力发展具有竞争优势的产业和企业，确保不失去我们现有的国际市场份额；另一方面必须加快技术创新和产品、产业结构升级，提高出口产品质量和附加值，支持具有自主知识产权、自有品牌产品和高新技术产品、节能环保型产品的出口，努力扩大服务贸易出口。为促进产业结构的调整升级，政策上坚持两条腿走路的战略，一方面加大对科技的投入，增加增量资产的技术含量，增强未来经济发展的后劲；另一方面加快制度层面的改革，推进企业的兼并重组，实现存量资产的优化升级。

　　谋好转危为机这个招。此次危机在给中国带来负面影响的同时，也会带来一些机遇。一方面，在危机中我们可以真正审视一些行业的竞争力与潜力，促进国内产业的结构性调整，积累应对危机的经验，锻炼和培养一批抗风险能力强的行业和企业；另一方面，此次危机有利于我国金融机构绕过某些门槛和壁垒，通过收购、合并和注资等手段以相对较低的成本扩大在世界范围内的金融投资，加快国际化的进程。同时，利用美元的持续贬值以及人民币升值的契机，提高人民币在国际货币体系中的地位，获得与经济大国地位相应的话语权。